DQZHAN讯：电气设备行业年报及一季报分析：工控复苏、输电及电机电控环节压力依旧
报告要点
输电环节：需求未有好转，业绩降幅扩大，继续看好国改主线
2017 年国网投资额近几年来**下滑，对应输电设备招标量缩减，板块景气度较低。从经营数据来看，2017 年和 2018 年一季度环节营业收入分别下滑 3.5% 和 2.5%，此外两个时期内期间费用率均出现不同程度上升，拖累归属母公司股东净利润同比降幅分别扩大至 13.0%和 46.5%。站在当前时点，我们维持输电环节未来长期稳中微降趋势的判断不变，建议继续围绕国网系改革这条主线选股，维持推荐业绩内生增长持续性好，且具备混改及股权激励预期的国电南瑞。
配电环节：外延并表助利润高增，预计今年需求支撑较快收入增长
配网需求同样源于电网集招，因此该环节营业收入整体跟随招标变化：继 2015 年高增长后，2016 年增速放缓，2017 年随招标减少而同比下滑。此外，由于部分企业外延并表贡献额外增量，2018年一季度营业收入与利润分别增长7.2% 和 69.4%，增速抬升明显且利润增速远超营业收入。短期看，新一轮农网改造即将开展，叠加国网集招批次增加，预计今年板块需求有望回升。但考虑到行业天花板较明显，我们认为外延转型仍是板块内企业未来值得关注的发展方向。
工业自动化环节：复苏延续助行业持续增长，紧握龙头以跨越周期
从行业数据看，工控环节自 2016 年三季度以来一直延续复苏态势，带动板块营业收入、利润实现持续增长，但由于前期基数较高，近期增速略有放缓。2017 年和 2018 年一季度，板块营业收入分别同比增长 25.6%和 17.6%，归属母公司股东净利润增长 23.5%和 12.3%。利润增速略低于营业收入主要是受毛利率和汇兑损失拖累。参考过往两轮周期持续时间，我们认为本轮复苏趋势在今年上半年仍有望维持，下半年为观察行业需**否回落的重要窗口。此外，龙头份额提升是自动化行业更应长期关注的主线，建议紧握白马以实现跨周期成长。
电机电控环节：降价致业绩承压，乘用车相关标的未来有望走出
电机电控整体需求随新能源车产销两旺而持续增长，但是行业两大变化拖累板块 2017 年和 2018 年一季度营业收入增速放缓，且归属母公司股东净利润下滑： 1)2017 年以来行业车型结构调整导致平均单车价值量快速降低;2)由于议价能力弱，产品价格下降。考虑今明两年行业补贴退坡压力仍存且板块竞争格局尚未明晰，判断产品价格仍有下行空间，企业利润增长承压。长期看，我们认为目前在乘用车驱动领域大力投入的企业未来才有望在市场占据一席之地。
年报及一季报概述：工控环节景气延续，输电及电机电控压力维持
电力设备板块 2017 年年报以及 2018 年一季报已披露完毕，板块内企业经营业绩分化较为显著。为便于区分总结，我们将板块主要分为输电、配电、工业自动化、电机电控四大环节，对其财务数据整理分析如下：
1)从销售端看，工业自动化环节收入增速*优，2017 年及 2018 年一季度营业收入分别同比增长 25.6%和 17.6%，判断主要受益于自 2016 年三季度以来的行业复苏周期仍在持续，支撑下游需求;电机电控增速次之，受下游新能源汽车产销两旺拉动，板块 2017 年及 2018 年一季度营业收入分别同比增长 13.1%和 14.5%;电网环节销售增长表现较差，2017 年输电、配电环节营业收入均出现小幅度下滑。
2)从利润端看，工业自动化环节归属母公司股东净利润增速与营业收入较匹配，2017 年及 2018 年一季度分别同比增长 23.5%和 12.3%;电机电控环节由于产品价格下滑且原材料价格坚挺，毛利率显著下滑，导致经营压力较大，2017 年及 2018 年一季度归属母公司股东净利润分别同比下滑 26.5%和 30.6%;输电环节因期间费用率大幅上升，使得 2017 年及 2018 年一季度归属母公司股东净利润下滑幅度进一步拉大，降幅分别达 13.0%和 46.5%;配电环节则由于多企业外延并表等因素影响，带动 2018 一季度归属母公司股东净利润增速远高于营业收入，同比增长 69.4%。
站在当前时点，基于对行业需求的了解，我们对于各环节后续经营趋势做出预判：
1)工业自动化环节，本轮自 2016 年三季度开始的需求复苏趋势仍有望在今年上半年得以维持。从过往周期持续时间看，自动化行业回暖一般延续 2 年左右，所以判断今年下半年是观察需**否回落的重要时间窗口。此外，我们依旧认为龙头份额提升是自动化行业更应长期关注的主线，建议紧握白马以跨周期，继续看好汇川技术及宏发股份等。
2)电机电控环节，下游需求可支撑销售持续增长。但考虑今明两年行业补贴退坡压力仍存，且板块竞争格局尚未明晰，我们判断产品价格仍有下行空间，故企业利润增长承压。长期来看，我们认为目前在乘用车驱动领域大力投入的企业未来才有望在市场占据一席之地。
3)输电环节，预计行业需求仍将保持稳中微降趋势。建议继续围绕国网系改革这条主线选股，维持推荐业绩内生增长持续性好，且具备混改及股权激励预期的国电南瑞。
4)配网环节，受益于今年新一轮农网改造即将开始，并且国网配网设备集招批次明显增加，我们预计今年板块整体营业收入增速有望回升。但考虑到配网行业空间的天花板较为明显，我们认为外延转型仍是板块内企业未来重点关注的发展方向。
输电环节：需求未有好转，业绩降幅扩大，继续看好国改主线
营业收入转为小幅下滑，费用率抬升致利润降幅扩大
输电环节需求主要受社会用电量和电网公司招标量影响，目前环节景气度较低。统计相关上市标的的财务数据得到：2017 年四季度开始板块营业收入同比转为下滑，2017 年四季度板块营业收入同比下降 14.4%，拖累 2017 全年营业收入同比下降 3.5%;2018 年一季度输电环节营业收入下降趋势未改，同比下降 2.5%。我们认为环节营业收入下降主要受制于下游需求不振。国网 2017 年实际投资额近几年来**出现同比下滑(-2.5%)，并且 2017 年输电环节国网招标量也相应出现减少。
此外，板块归属母公司股东净利润降幅大于营业收入降幅，其中 2017 年全年同比下滑 13%，2018 年一季度同比下滑 46.5%(考虑到板块公司一季度营业收入、业绩占全年比重较小，一季度财务数据在**数值方面参考意义有限)。
盈利方面，输电一次、二次环节毛利率变化趋势分化，期间费用率则明显抬升：
1)2017 年四季度和 2017 全年输电环节分别实现毛利率 26.5%和 24.9%，同比分别上升 4.0 和 1.3 个百分点(主要因国电南瑞并表毛利率较高的继电保护等业务);2018 年一季度实现毛利率 24.4%，与 2017 年一季度基本持平。分一次、二次设备来看，毛利率变化有所区别，以长高集团、平高电气为代表的输电一次标的 2017 四季度、2018 一季度毛利率同比普遍下滑，判断主要因上游原材料涨价对一次设备盈利能力影响较大;而以国电南瑞、四方股份为代表的输电二次标的在 2017 四季度、2018 一季度毛利率同比上升。
2)费用控制方面，2017 年输电环节期间费用率为 15.3%，同比上升 1.2 个百分点;2018 年一季度期间费用率进一步上升至 19.8%，同比增长 2.8 个百分点，其中拆分来看，2018 年一季度销售、管理、财务费用率均同比出现增长。整体费用增加也是拖累环节归属母公司股东净利润较大幅度下滑的主要原因。
环节多数公司经营承压，国电南瑞延续增长
从输电环节内部来看，2018 年一季度大部分企业业绩普遍出现下滑，但也可以看到，国电南瑞依旧保持了较好的增长态势，成为 2018 年一季度期间板块**实现业绩增长的企业。
1)营业收入方面，特高压相关龙头平高电气、许继电气 2018 年一季度营业收入分别同比下降 19.6%和 21.1%，居板块降幅前列。主要是因为继 2014 至 2016 年的特高压建设小高峰后，近期特高压项目明显减少，2017 年仅招标 1 交 1 直，核准 1 交 1 直，受此影响，平高电气和许继电气 2017 年特高压新增订单金额出现大幅下滑。
2)利润方面，2018 年一季度板块普遍下滑，10 家重点公司中业绩同比下滑的多达 7 家，出现亏损的多达 6 家，主要原因仍是前文分析得出的期间费用率大幅上升以及输电一次产品毛利率下滑影响(输电一次重点公司 2018 年一季度业绩全线下滑)。
3)板块内**的亮点是输电二次龙头国电南瑞，2018 年一季度国电南瑞一方面实现整体订单高速增长，另一方面确认较大规模的配网融资租赁回购收入，拉动营业收入同比增长近 20%;此外，公司毛利率同比上升 3.1 个百分点，助推归属母公司股东净利润增长 39%。
板块需求仍将维持稳中微降，继续看好国网下属平台
我们仍维持此前报告中对板块的判断：受制于社会用电量的持续低增速和电网投资向配网环节的侧重(国网 2018 年规划新开工 110KV 及以上变/换电容量 4.2 亿 kva，同比继续下降 0.4 亿 kva)，未来输电环节设备需求仍将维持稳中微降的态势。从国网招标量来看，2017 年以变压器为代表的一次设备同比下滑 15%;以继电保护为代表的二次设备同比增长 8%，但单价相对较高的高电压设备(220KV 及以上)招标量同比小幅下滑。
在板块长期稳中微降趋势之下，我们继续推荐国网下属平台兼输电二次龙头国电南瑞，主要基于以下几点：1)公司主营业务为电网自动化，包括电网**控制、配电自动化等，契合未来电网行业投资趋势;2)公司业务以软件为主，凭借深厚的技术积累与较好的技术延展性，公司得以顺利拓展网外电力市场和非电力市场，奠定了较坚实的增长可持续性;3)公司近期成功引入战投完成资产重组配套募资工作，有助于优化公司股东结构，为管理机制注入活力。此外，公司还积极寻求股权激励方案的落地以进一步提升经营效率。综上来看，国电南瑞依旧是板块内未来发展可持续性*强的企业之一，且目前估值处于历史*低位。
配电环节：外延并表助利润高增，预计今年需求支撑较快收入增长
受益部分企业外延并购，一季度业绩增速远超营业收入
与输电环节类似，配电环节的下游需求主要来自于电网公司每年的集中招标。从配网环节招标量来看，2015 年能源局发布《配电网建设改造行动计划》后，国网首先从农网改造入手，刺激 2015 年全年配网变压器招标量大幅提升 50%。进入 2016 年后，配网招标量持续回落，2016/2017 年招标量为 38.8/28.5 万台，同比下滑 18%/27%。
观察板块主要上市公司营业收入和利润变化趋势可以发现：
1)2017 年之前，板块营业收入、利润变化趋势与招标量一致。配电环节主要上市公司营业收入在 2015 年实现 42%的高增长，随后增速持续下滑，2016/2017 年营业收入同比变化分别为 34.7%和-2.3%(剔除主要公司非配网业务后，2017 年同比增速为 0.9%);与营业收入对应，2016 年后板块归属母公司股东净利润同比增速开始下滑，2017 年归属母公司股东净利润同比下降 14.5%。盈利方面，板块 2017 年毛利率为 22.2%，同比增长 0.6 个百分点，期间费用率为 17%，同比上升 3.2 个百分点，导致 2017 年板块业绩降幅大于营业收入。
2)2018 年一季度板块营业收入、利润增速改善，但 2018 年**批次配网招标量并未明显回升。2018 年一季度板块营业收入和归属母公司股东净利润同比分别增长 7.2%和 69.4%。盈利方面，2018 年一季度板块毛利率 21%，同比持平，期间费用率 21.7%，同比增加 2 个百分点，显然无法解释同期板块利润增速远超营业收入的现象。
从公司角度分析，我们发现 2018 年一季度营业收入恢复增长和利润高增速主要是由于部分公司外延并购所带来的额外增量贡献。如双杰电气于 2017 年收购天津东皋膜进行业务拓展，由此引起公司利润较大幅度增长。
双杰电气 2018 年一季度因主营业务订单增多，营业收入增长 117%拉动板块整体增速。此外，双杰电气 2017 年 6 月增持天津东皋膜股权比例至 42.97%，2017 年底通过进一步增资后持有 51%股权，成功实现控股，因此 2018 年一季度因相应会计计量方法发生变化，原有股权的公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益，直接增厚 1.11 亿元利润。
板块短期需求有望回暖，长期看点仍在业务转型
我们对今年配电板块保持乐观，预计今年需求有望实现接近 2015 年的高增速。主要因为 1)今年国网将开展新一轮农网改造升级，而 2015 年板块的增长就是直接来源于农网改造的刺激;2)按照今年年初国网的招标计划，今年将开展 4 次配网环节招标，同比过去两年有提升(2016/2017 年均计划招标 2 批次)。
但是，从过往电网招标情况来看，年度招标量之间波动较大，很难维持较好的增长趋势。而长期看，电网整体属于较成熟的行业(目前配网维持较快增长的本源在于我国配电环节相比于输电环节较为落后)，我们认为未来配电环节将与输电类似，拥有较明显的需求天花板。此外，考虑配电板块市场份额极其分散，所以只依赖传统配网业务的公司缺乏长期发展推动力。基于以上判断，我们认为外延转型仍是配电板块内企业未来应重点关注的发展方向。
工业自动化环节：复苏延续助行业持续增长，紧握龙头以跨越周期
复苏趋势依旧，高基数效应导致营业收入增速略有回落
工业自动化下游应用领域极广，几乎覆盖了整个制造业，因此其需求走势与整体制造业走势(工业 PMI 指数)相关性较高，呈现一定的周期性。从工控指数和工业 PMI 指数对比来看，自动化环节需求在 2015 年四季度出现*低点，出现了 10%左右的行业降幅，同期工业 PMI 为 49.7。
2016 年开始，伴随地产周期启动，整体经济回暖，工业 PMI 指数在二季度也一举恢复至 50 以上并且逐季走高，自动化环节伴随周期上行，工控指数于 2016 年三季度重新回到 100，此后一直位于 100 以上。从目前数据来看，虽然 2018 年一季度工业 PMI 出现下滑，但是**数值仍位于 50 以上，表明工业景气度仍然向上，因此我们认为自动化环节仍处于复苏趋势之中，行业依旧保持增长。
与整体行业走势相对应，统计数据发现，自动化板块营业收入已经连续多个季度实现同比增长，并且同比增速在 2016 年四季度迎来高点(32%)，主要因 2015 年四季度行业下滑造成低基数。2017 年三季度至 2018 年一季度期间，行业仍保持较高景气度，但由于前期基数较高，导致板块营业收入同比增速略有放缓，单季度同比分别增长 22.4%、 24.1%、17.6%。此外，分公司来看，自动化环节主要企业的营业收入全部实现增长。
毛利率和汇兑损失拖累，盈利能力小幅下滑
盈利能力来看，板块一方面毛利率微降，一方面期间费用率微升，导致盈利小幅减弱。
1)自动化板块 2017 年和 2018 年一季度毛利率分别为 40.9%和 40.4%，同比下滑 1.0 和 1.4 个百分点。我们认为主要原因是 2017 年以来大宗原材料涨价使得成本上升，但由于自动化市场整体竞争激烈，难以通过涨价方式完全传导成本压力，*终使得自身毛利率下滑。
2)板块 2017 年期间费用率为 24.4%，同比增长 1 个百分点;2018 年一季度期间费用率为 26.9%，同比持平。考虑到自动化部分公司(宏发股份、鸣志电器等)出口业务比重较大，2017 年以来可能遭受较大的汇兑损失。统计财务费用数据可以看出，2017 年和 2018 年一季度板块财务费用率分别同比增加 2.7 和 1.1 个百分点，主要由于业务出口占比较大的宏发股份、鸣志电器等公司汇兑损失较大引起财务费用大幅上升。
因毛利率下滑和费用率上升双向压缩，自动化板块近期归属母公司股东净利润增速低于营业收入增速。2017 年三季度至 2018 年一季度，板块归属母公司股东净利润单季同比增速分别为 17.6%、23.4%、12.3%。
行业需求仍具周期属性，龙头份额集中是板块长期主线
自动化环节复苏周期何时结束是投资者比较关心的问题。我们从过去十年我国所经历的两波宏观回暖来看，自动化需求复苏一般延续时间在 2 年左右。按本轮复苏周期从 2016 年三季度末启动估算，预计今年下半年将成为观测板块需求增速是否回落的重要时点。
虽然在整体需求增速出现回落的阶段，行业内企业或多或少都会受到影响。但站在当前时点，我们依旧认为无论是基于短期还是中长期逻辑，对板块的投资建议都是紧握白马公司以跨越周期。
1)从短期来看，虽然板块需求增速有周期性波动，但市场份额向龙头集中是持续可见的趋势。这是因为自动化市场技术门槛相对较高，企业竞争力体现在持续的研发投入及不断的产品迭代，所以板块龙头的优势是在不断累积的。对标海外来看，全球市场份额都主要集中在不到十家企业手中。
2)从中长期来看，市场规模约 1500 亿的工业自动化市场一个重要的特征是下游分散，这既包括产品分散，也包括场景分散，而企业在分散市场之间要完成跨越是有较高难度的。所以我们可以看到一般自动化企业做到 10-15 个亿左右的销售规模是一个门槛，后续要再实现规模扩张，就必须快速扩张产品线，向平台型企业转型。而这个过程对于企业的技术积累、资金实力以及团队建设都提出了非常高的要求。所以我们同样参考欧美，一般一个国家*终只走出 1-2 家平台型企业。也是基于这个原因，我们建议投资者维持长期配置白马企业汇川技术及宏发股份。
电机电控环节：降价致业绩承压，乘用车相关标的未来有望走出
低价值量车型占比提升叠加产品价格下滑，行业经营压力加重
电机电控相关标的大多通过外延并购进入上市公司体内。统计数据发现，2016 年板块实现营业收入、归属母公司股东净利润高增长，主要由于部分公司收购上等电机电控公司并表带来了营业收入和归属母公司股东净利润额外增量，如大洋电机收购上海电驱动，正海磁材收购上海大郡，合康新能增持合康动力股权至 60%。
进入 2017 年后，板块营业收入、归属母公司股东净利润增速开始快速下滑，2017 年和 2018 年一季度板块分别实现营业收入 130.5、29.0 亿元，同比增长 13.1%、14.5%;分别实现归属母公司股东净利润 8.5、0.9 亿元，同比下滑 26.5%、30.6%。
从此前被收购的相关标的(上海电驱动、上海大郡、合康动力)2017 年净利润情况也可以看出行业整体盈利承压严重。其中上海电驱动 2017 年扣非后净利润 1.27 亿元，实现业绩承诺的 67%;上海大郡 2017 年扣非后净利润-0.67 亿元，实现业绩承诺的-134%;合康动力 2017 年净利润-0.31 亿元。
我们认为 2017 年以来下游新能源汽车产销结构发生显著变化，叠加电机电控产品价格下降，导致板块营业收入增速放缓以及归属母公司股东净利润出现较大幅度下滑。
1)从合格证数据来看，2017 年我国纯电动汽车产量达 69 万辆，同比增长 64%，但其结构发生两点显著变化：一是 2017 年纯电动客车占比大幅下降，从 2016 年的 27%下滑至 13%，而相应的纯电动乘用车和专用车产量占比分别上升至 65%和 22%;二是纯电动乘用车中 A00 级别车型快速放量。根据乘联会销量数据，2017 年 A00 级别纯电动乘用车占比从 2016 年的 44%增长至 68%，而 A0、A 级别车型占比相应下滑。另一方面，从单车电机电控价值量来看，纯电动客车一般为 A 级纯电动乘用车的 3-4 倍，而 A 级纯电动乘用车一般为 A00 级纯电动乘用车的 2 倍左右。基于以上趋势，可以看出驱动行业平均产品价值量在近两年持续走低，进而导致行业整体规模增速明显低于整车销量增速，这也是板块收入增长大幅放缓的重要原因之一。
2)电机电控环节对上下游议价能力均较弱，一方面受下游新能源整车降价压力压迫，产品价格持续下降(年均降幅高达 15%-20%)，另一方面上游原材料环节价格坚挺，由此导致产品毛利率持续下滑。2017 年和 2018 年一季度板块分别实现毛利率 21.8%、 21.1%，同比下滑 5、1.3 个百分点，致使期间归属母公司股东净利润出现明显下滑。
纯电乘用车升级趋势明确，驱动市场集中度将加速提升
长期来看，我们认为目前在乘用车驱动领域大力投入的企业未来才有望在市场站稳脚跟，这主要是因为：1)电动车市场由政策驱动向消费驱动转变，与目前主流燃油车对等的 A 及以上级别乘用车的占比将明显提高。根据我们的预计，到 2020 年纯电动车中乘用车占比将超 70%，同时纯电动乘用车中 A 及以上级别占比将超 50%;2)随着纯电动乘用车级别的提升以及合资品牌新能源车型的推广，整车企业对于产品品质的要求会显著提高，同时验证周期大幅拉长(合资及外资厂一般要求 2 年以上)，这都将促使行业份额加速集中。
基于以上判断，我们在电机电控板块继续看好以汇川技术为代表的，主要在乘用车领域保持高额研发投入的龙头企业。
